最近一段时间，我花了不少时间研究 Marvell（MRVL）。

最开始吸引我的是它的 AI 概念属性，但研究得越深入，我越觉得它和大多数 AI 概念股不太一样。

很多公司是在卖 AI。

MRVL 更像是在卖 AI 时代的基础设施。

如果把 AI 看成一座城市：

• Nvidia 提供计算能力
• 云厂商建设数据中心
• MRVL 提供连接这些算力的网络和通信系统

因此，对 MRVL 的投资逻辑，本质上不是押注某个 AI 模型，而是在押注未来十年的 AI 基础设施建设。

MRVL 到底是一家什么公司

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过去的 MRVL 主要业务包括：

• 存储控制器
• 通信芯片
• 企业网络芯片

但今天，公司已经发生了明显转型。

根据最新财报：

数据中心已经成为绝对核心业务。

因此我更愿意把它定义为：

一家 AI 基础设施公司，而不是一家传统半导体公司。

过去几年发生了什么

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先看营收变化。

这条曲线有两个重要信息：

第一，MRVL 并不是一路高歌猛进。2024~2025 年经历过明显停滞。

第二，AI 成为了新的增长引擎。公司重新进入高速增长阶段。

市场到底在给什么定价

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这是研究过程中最重要的发现。

当前大致情况：

如果只看今天的业绩，这个估值并不便宜。

市场实际上是在给未来定价。

管理层目前给出的路线图：

因此：

当前估值已经提前反映了未来两年的大部分增长。未来股价继续上涨，需要兑现更远期的增长预期。

MRVL 与 Nvidia 的本质区别

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很多人喜欢把 MRVL 视为"下一家 Nvidia"。

我认为两者并不属于同一种投资逻辑。

Nvidia 控制的是算力核心。

MRVL 控制的是算力之间的连接。

两者都重要，但商业模式和估值天花板不同。

MRVL 更像 Broadcom

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如果一定要找一个更合适的参考对象，我认为是 Broadcom。

Broadcom 是今天 AI 基础设施领域的龙头。

MRVL 更像是正在追赶 Broadcom 的挑战者。

因此：

我认为 MRVL 成为下一家 Broadcom 的概率，远高于成为下一家 Nvidia。

MRVL 真正的核心价值

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很多投资者把注意力集中在 ASIC。

但研究之后，我认为 MRVL 有两个核心增长引擎。

1. ASIC

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随着云厂商开始自研 AI 芯片：

• AWS Trainium
• Google TPU
• Meta MTIA

定制芯片需求正在快速增长。

MRVL 是这一趋势的重要受益者。

2. 光互联与 DSP

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这是我认为最容易被低估的部分。

AI 集群越来越大后：

GPU
↓
交换机
↓
光模块
↓
DSP

通信开始成为新的瓶颈。

未来 AI 数据中心扩张得越快，网络层的重要性越高。

如果未来行业发现：

网络瓶颈比算力瓶颈更难解决。

那么 MRVL 的价值可能会被重新定价。

MRVL 面临的最大风险

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我认为最大的风险并不是 AMD，也不是 Intel。

而是 Broadcom。

原因很简单：

AI 市场增长并不意味着 MRVL 一定增长。

真正重要的是：

MRVL 能否持续提升市场份额。

万亿美元市值是否可能

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答案是：有可能，但并不容易。

首先需要理解一个事实：

万亿美元并不只是营收问题。它同时取决于营收规模 + 市场给予的估值倍数。

例如：

成长股估值：

成熟公司估值：

因此：

• 如果市场持续给予成长股溢价，400~500亿营收即可接近万亿市值。
• 如果估值回归理性，则可能需要600~800亿营收。

我对未来十年的概率判断

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我认为：

5000亿~8000亿美元是未来最可能出现的结果。

不同目标的时间窗口

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这些判断建立在两个前提之上：

• AI 基础设施建设持续十年以上
• MRVL 能持续兑现增长

从投资回报角度看

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很多人总在讨论：MRVL 能不能到 1 万亿？

但投资真正应该关注的是：如果只到 6000 亿，还值不值得投资？

以当前约 2300 亿市值计算：

如果用 8~10 年实现：

实际上：

6000亿市值对应的长期回报，已经是一笔非常成功的投资。并不一定非要达到万亿美元。

未来最值得关注的三个指标

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未来几年，我认为只需要关注三个指标。

如果这三个指标持续向上，那么 MRVL 的长期逻辑依然成立。

最后的结论

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研究到最后，我对 MRVL 的看法变得很简单。

我不认为它是下一家 Nvidia。

我也不认为它会复制 Nvidia 的历史。

但我认为：

MRVL 有机会成长为 AI 时代网络层和光互联层的重要基础设施公司。

未来十年，它最有可能的发展路径不是成为 AI 唯一赢家，而是成长为类似 Broadcom 的行业核心玩家。

因此，对我来说，最值得关注的问题已经不是：

MRVL 能不能到 1 万亿美元。

而是：

MRVL 能否持续兑现未来五年的增长路线图。

如果答案是肯定的，那么即使最终停留在 5000亿~8000亿美元市值区间，这依然可能是一笔回报相当可观的长期投资。

最近重新梳理了一遍腾讯的投资逻辑。

最开始我关注的是 AI，但思考下来，我认为腾讯未来十年的价值来源并不主要来自 AI 本身，而来自 AI 对现有商业体系的增强作用。

如果只用一句话概括我目前对腾讯的理解：

腾讯未来是否能够成为万亿美元公司，核心不在于 AI 能否收费，而在于 AI 能否提高腾讯现有商业闭环的效率。

一、我不认为 AI 订阅会成为腾讯的重要收入来源

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很多投资者讨论腾讯 AI 时，会自然联想到：

• AI 会员订阅
• Agent 收费
• 企业 AI 服务

但我对此相对保守。

中国互联网过去二十年的经验表明：

用户更愿意为内容、娱乐和消费买单，而不是为工具买单。

即使未来微信全面接入 AI，大部分高频场景可能仍然是：

• 点外卖
• 打车
• 订票
• 搜索
• 购物决策

这些场景最终对应的商业模式依然是：

• 广告
• 交易佣金
• 商家服务费

而不是用户每月支付订阅费。

因此我认为腾讯更接近 Meta，而不是 OpenAI。

二、AI 对腾讯最大的价值可能来自广告

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相比游戏、支付和云业务，广告可能是 AI 最容易创造价值的领域。

原因很简单：

广告转化率提升可以直接转化为收入增长。

而游戏中的 AI 更多体现在：

• 降低开发成本
• 提高运营效率
• 改善玩家体验

这些价值存在，但传导到收入和利润的路径更长。

因此我更关心的问题不是：

腾讯 AI 有多少用户。

而是：

AI 能否让腾讯广告系统的效率持续提升。

如果广告转化率提升，腾讯将同时受益于：

• 广告收入增长
• 商家投放预算增加
• 视频号商业化加速
• 微信生态交易增长

这比单纯的 AI 订阅更符合腾讯的商业模式。

三、腾讯最核心的资产仍然是微信生态

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腾讯最大的护城河依然是：

• 微信
• 视频号
• 小程序
• 微信支付

这些业务共同构成了一个完整的商业闭环：

用户 → 内容 → 商家 → 支付

未来 AI 更像是在这个闭环中提升效率，而不是创造一个完全新的商业模式。

因此我认为：

腾讯未来最重要的观察指标并不是模型能力，而是微信生态内部的商业转化效率。

四、苹果是长期需要关注的变量

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微信生态并不是完全没有边界。

如果未来 AI Agent 与小程序进一步融合，苹果很可能会继续介入。

但我认为苹果更大的概率不是禁止，而是参与分成。

微信的重要性决定了双方最终大概率会选择利益分配，而不是全面对抗。

因此苹果会影响腾讯生态的发展速度，但未必会改变其长期方向。

五、游戏仍然重要，但不是 AI 的核心受益者

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腾讯游戏依然是最重要的现金流来源之一。

未来几年我更关注：

• 海外游戏收入增长
• 利润率改善
• AI 降低研发成本

而不是 AI NPC 或 AI 游戏革命。

从投资角度看：

AI 对游戏业务最大的贡献可能是提高利润率，而不是大幅提升收入。

因此游戏仍然重要，但未必是腾讯未来市值增长的核心驱动力。

六、中国资产折价可能比 AI 更重要

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如果腾讯未来利润持续增长，但市场始终给予较低估值，股东获得的回报依然有限。

因此腾讯未来的价值不仅取决于业绩增长，也取决于中国核心资产是否迎来重新定价。

从某种意义上说：

中国资产估值修复的重要性甚至可能高于 AI 本身。

七、未来最值得关注的几个因素

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按照重要性排序：

1. 中国资产估值修复
2. 广告效率提升
3. 视频号商业化
4. 微信支付与小程序生态
5. 股票回购
6. 海外游戏增长
7. AI 对游戏行业的改造
8. AI 订阅收费

其中前五项的重要性明显高于 AI 订阅。

八、五年预测

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腾讯2025年营收约7518亿元，净利润约2670亿元。

对于这样体量的企业，未来五年维持高双位数增长并不容易。

因此我采用相对保守的假设进行推演。

九、我的基准情景

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如果只保留一个预测，我会选择中性情景。

对应的核心假设是：

• 广告持续优化
• 视频号继续成长
• 游戏保持稳定现金流
• 每年持续回购
• 中国经济不出现明显恶化

在这种情况下：

• 营收增长约8%左右
• 利润增长约10%左右
• 股东实际收益增长约12%左右

对应五年累计回报大约50%~80%。

这个结果不依赖 AI 奇迹，也不依赖中国牛市。

它只是建立在腾讯现有业务持续优化的基础之上。

十、最终结论

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我目前不认为腾讯的投资逻辑是：

“AI 会创造一个全新的腾讯”。

我更倾向于认为：

“AI 会强化腾讯已经拥有的商业闭环”。

未来决定腾讯价值的核心仍然是：

• 微信生态
• 广告能力
• 视频号
• 支付网络
• 游戏现金流
• 回购与资本配置能力

AI 是重要变量，但不是唯一变量。

相比研究元宝有多少用户、模型排名第几，我更关心的是：

AI 能否让腾讯现有的广告和商业闭环效率提高 50%。

如果这个目标能够逐步实现，那么即使 AI 本身没有形成庞大的订阅收入，腾讯依然有机会成长为一家万亿美元级别的公司。